夜线

黄金和铜，市场行情如何发展？_我的网站

胡雪岩

一 | 我觉得这大概率不是铜牛市的终点，也大概率不是黄金牛市的终点。

二 | 但错过行情的人最好的做法就是闭嘴，所以我前两周选择了闭嘴出去旅游，一方面旅游就是再怎么玩，也不会亏钱，另一方面也不会给别人惹麻烦，我很反感那些踏空后就唱空的人。

四 | 今年2月17日高规格的民营座谈会，马云现身其中。 4月，马云带着阿里工牌造访阿里总部，参加阿里云新财年启动会，并就AI与科技发展发表了演讲。我努力学习了1～2年时间的原油，我不知道是因为人老了学习能力变差了，还是原油就是比铜和黄金复杂。我们先从黄金开始，我觉得此时此刻它的关注度更大一些。

五 | 简单来说黄金在关键事件之前完成了冲高回落，正好给了未来1～2周关注地缘，经济事件的机会。黄金在2025年，是典型的周期性牛市+结构性牛市。 6月底，马云又低调现身饿了么办公区，参加了淘宝闪购的周会，督战即时零售与外卖大战，这是自2019年9月退休后首次参加一线业务部门的活动； 7月夏日的一个夜晚，马云在西湖边夜骑被网友认出，又上了一次热搜； 8月，马云又显示内蒙古科尔沁蚂蚁森林项目地，再一次为公益活动站台； 9月，马云在阿里园区HHB酒吧被网友遇到，第二天全网发酵。

六 | 据彭博社报道，马云在公司战略决策中的作用越来越显性。阿里的一些重要决策背后都有马云的影子，从阿里的AI布局，到该公司在外卖领域与京东竞争。据透露，他曾一天内三次给高管发消息，询问AI业务最新进展。第一，降息后黄金的表现一般不错，这是周期性牛市的基础。第二，黄金此时此刻有结构性牛市的几个叙事，包括但不限于：中美的竞争带来的地缘不确定性；中美乃至全球竞争带来的赤字率上行；赤字率上行带来的美元和美债的担忧。与之相伴的，是阿里市值一路飙升，年内股价已经翻倍。在这三个叙事下，我们看到黄金的三个主要交易群体，央行，机构投资者和ETF都出现了明显的流入。还有马云的影子公司的股票，也是股价暴涨。妙投说的，正是港股上市公司云锋金融。这家公司与马云关系密切，今年4月底只有1港元左右，到现在已经超过5港元，涨幅超4倍。云锋金融股价表现这家公司没有做外卖，也没做AI，以往为人所知的，是它以保险为主业，还收购了香港一个排名50开外的小券商。这也并没有什么稀奇。这是在上面叙事逻辑下的资金流向。而云锋金融实则正在为马云在新的领域趟路。自7月份以来，云锋金融频频在加密货币领域加码，十一假期期间，宣布战略入股全球加密货币人寿保险公司Anthea，在9月份，更是相继宣布4400万美元购入以太币（ETH）作为储备资产；与蚂蚁数科达成战略合作协议、战略投资Pharos公链，共同开拓RWA业务。那么放在一起，黄金的结构性叙事，就是一个比较完整的研究框架，从Narrative到Flow都存在，而且比较好回溯和追溯。

七 | 马云的影子股，在谋划着怎样的未来？马云入主十年，乌鸡并未变凤凰内地人对于云锋金融可能比较陌生，大家更熟悉的是云锋基金。

八 | 在今年年初的时候，Musk的DOGE部门，尝试修复赤字率，给黄金的结构性叙事带来了一些干扰，但他甚至没有坚持到3个月就结束了努力。所以可以说2025年大部分时候，黄金都处在一个周期性+结构性的牛市里面。而我们必须对2026年的情况做一个展望。马云和好友、聚众传媒创始人虞锋在2010年成立了私募股权投资机构云锋基金。一、地缘从我自己的角度来说，我觉得一周后的韩国，中美到底会不会见面，见面了能谈成什么，是一个巨大的关注点，因为历史经验告诉我们，冷战时期，所有的地缘，其实都是美国和苏联的地缘，无论是印尼的苏加诺苏哈托，智利的阿连德皮诺切特，他们都是美国和苏联变化的一个子集。在马云的商业版图中，云锋基金是一个非常特殊且重要的存在——它并非阿里巴巴或蚂蚁集团体系内的一部分，而是马云以个人身份，与好友虞锋共同创立的投资平台，除了持有阿里、蚂蚁集团的部分股份，还投资了大量的项目，如宁德时代、小米集团、小鹏汽车、地平线、药明康德等。就像阿拉伯的劳伦斯曾经说过的，阿拉伯是世界大战中大家不那么关注的一个地方，所以它才有那么多故事。今天的世界同理，日本，欧洲的很多新闻我觉得都是噪音，这些国家和地区是没有能力决定自己命运的，虽然他们自己不会承认这一点。可以将其理解为马云的一块“个人自留地”或“朋友圈资本”，既为阿里系来扩充生态圈，也为马云、虞锋等大佬寻找优质投资项目，寻求财富增值。而云锋金融可以看做是云锋基金资产组合中的一项资产。

九 | 今天的世界，很多变化都是中美驱动的。

十 | 之前介绍过，在这一次可能的见面之前，双方的诉求都已经被摆在了桌子上，我并不知道结果会如何，但有一点毋庸置疑，当所有的筹码被摆出来的时候，有一个结果的概率，比没有结果的概率要大一些。2015年，由云锋基金控股的Jade Passion Ltd以26.8亿港元认购13.4亿瑞东集团新股，拿下了瑞东集团约56%股份。而后，瑞东集团更名为云锋金融。因此云锋金融可以看作是马云“个人自留地”的一部分。

十一 | 瑞东集团是一家香港老牌的券商，业务主要在香港本地，体量较小。我觉得中美的竞争不可能在2025年10月31号结束，但我确实会关注说双方有没有一个1～2年的和平期。在当时，马云对于港股比较青睐，展开了多次收购，2014年收购了中信21世纪，更名阿里健康，又收购了文化中国传播集团，改名为阿里影业。有一个已经被市场遗忘的古老经验是，在冷战时期，战争意味着繁荣，而停战意味着可能的萧条。2015年4月瑞东集团曾与当时风头正劲的中民投商讨入股未果，云锋基金趁机而入在5月拿下了瑞东集团。这点不难理解，1951年美国军费开支比1950年多了三倍，那么这部分钱和凯恩斯主义投入的钱没有区别，也就是所谓的军事凯恩斯主义。拿下瑞东集团，可能是出于当时马云对于金融牌照的渴求。但如何筹集这部分钱是关键，有两种模式：加税，朝鲜战争的钱是加税加出来的，二战刚结束，美国的社会尤其是富人，愿意为了安全付费，那么这意味着战争带来的钱，不是完全由财政和货币政策带来的，这样的通胀会有（当时也有抢购），但不会失控。 2015年前后，是马云密集布局金融牌照的重要阶段。先是在2013年底，蚂蚁集团与腾讯、平安等联合设立了众安保险；2015年2月，蚂蚁完成了对天弘基金的收购，获得公募基金牌照；4月，收购数米基金，获得基金销售牌照，2016年7月，收购国泰产险获得保险牌照。

十二 | 财政货币宽松，例如越南战争，LBJ的伟大社会计划遇到了战争，同时他又没有威望去加税，那么只能通过压迫联储宽松，导致了1965-1981年的通胀持续走高。

十三 | 所以俄乌冲突，包括中美的地缘走势，如果并不理想，在目前的美国政治环境下，我想象不出任何加税的可能性，那么通胀走高的概率就会更大。对于券商牌照，马云一直非常期盼，志在必得。 2015年初曾传出蚂蚁金服收购长江证券，但被蚂蚁金服否认。收购瑞东集团后，瑞东集团计划联合巨人投资和江苏鱼跃科技，在上海成立云锋证券，并上报至证监会，但此后杳无音信。2015年11月初，蚂蚁在官方微博上表示正在收购德邦证券，并与德邦证券已达成资本层面合作，正在等待监管部门批准。但无论是设立云锋证券还是收购德邦证券，监管并未放行，在很长时间里不置可否，最终这两个计划都不了了之。2018年和2019年，阿里巴巴相继入股了头部券商华泰证券和中金公司，不过都是小股东，持股比例都是个位数。反之亦然，这个对于黄金的影响是巨大的。因此2015年收购瑞东集团，推测，是马云当时想在证券领域做一些大事出来的。但这个封闭的行业将马云拒之门外。

十四 | 我觉得两种结果是最可能的：没有一个结果；有一个好结果，但1～2年内被撕毁。对于黄金的长期展望来说，这结果并不重要，因为中美还没有一个胜负，我也不觉得1～2年内会有一个胜负，但短期的地缘走势，对于黄金是情绪和通胀预期的双重干扰。二、赤字率赤字的问题其实是被地缘影响的，也很简单，有一个战争的时候你的支出总是更高的。但在战争之外，影响赤字率的因素是投资的效率。瑞东集团只有在香港的业务，自然起不了多大的水花。在香港，云锋证券与行业前列的公司差距很大。

十五 | 按照捷利金融云数据发布的今年9月的香港券商综合成交交易额数据，云锋证券成交额为33亿元，居香港券商第77位，份额不到0.05%。同样的赤字，如果能带来实际的经济增长，那么黄金相对差一点，如果只能带来通胀预期的增长而不是实际增速的回暖，那么黄金相对好一点。这个是关于科技的看法，具体来说就是AI的投资在未来1～2年里面，能不能产生足够的利润。三、美元和美债其实这个方面虽然大家讨论很多，但我觉得反而是最不重要的，美国赤字率继续走高，美元和美债的担忧就一定在，美国赤字率走低，那么就好一点，而赤字率被科技和战争影响，科技不好说，战争被地缘影响。行业前三分别为荷兰银行、摩根大通和富途证券，交易额分别达到5832亿、3168亿、2934亿元。所以这也是之前说的，这个年代最重要的研究是地缘的研究，其次是科技的研究，什么经济和市场的分析，我觉得都是排名更后面的。所以我的结构性看法也很简单，我不相信中美有一个长期的和缓，所以我觉得黄金的中长期牛市没有结束，在最理想的情况下，也许有1～2年的战略缓冲期，但也就是缓冲期。或许是云锋证券实力一般的原因，蚂蚁财富在推进香港财富管理业务以及稳定币与RWA时，今年4月选择了28亿港元收购耀才证券，并没有用云锋证券的牌照。理解这一点，我们就可以理解：央行购金并不是因为想赚钱，或者高抛低吸，而是在地缘变化下的风险分散，是一个相对刚需的东西。机构投资者买黄金从三年前的看实际利率到现在配置思路越来越多，也是在地缘不确定性下的应对。耀才证券今年9月的交易额达到621亿元，排名第16位，远高于云锋证券。此时此刻，黄金的回撤，发生在俄乌，中美两个地缘焦点（中美俄确实是世界三个地缘的大玩家，欧洲日本其实真的没有决定权）变化之前，我觉得第一是合理的，第二不是坏事情。

十六 | 一周或者两周后，我们就可以对黄金中期走势有一个更好的判断。同样不可忽视的是，中国的四中全会可能也会透露出一些经济甚至地缘的信息，未来1～2周可以说是Q4的关键时期，都不要说OPEC和FOMC也在同一时期。

十七 | 如果中美没有和缓，俄乌没有停战，联储还是会降息，那么我觉得黄金的最大回撤可能就是10%，那么可能在未来2～3个月里面，它在4000～4400震荡一段时间就会继续突破走高如果中美和缓，俄乌停战，联储降息后软着陆，那么黄金的最大回撤可能是10%～15%，而且在这个Risk on的情景里面，黄金会因为通胀预期恢复而表现不错（我确实不相信在这样的世界里，实际增速加快了，除非AI短期真的可以产生效果），但不会是最好的标的。这是我心目中，这两种情况黄金的价格支撑所在。

十八 | 在云锋金融2024年年报中，99%的内容都是围绕主业万通保险展开，就证券业务，万通保险表示，证券业务持续面临市场情况方面的下行及加息压力。真实的情况可能是一个杂糅，但我想这大概可以勾勒出一个边界。最后说一嘴，在最近几天，俄罗斯、中国、美国，包括帮美国的欧盟，都在对彼此增加压力，这种做法不一定意味着大家谈不好，还是那句话，谈判前压力越大，谈成的概率越大，谈判前大家都很无所谓，那谈不成的概率就越大。

十九 | 证券业务将透过资产剥离和重组等措施进行压缩，配合集团保险业务的策略，进一步提升财务表现。铜：2025年是周期性的逆风+结构性的顺风；2026年期待的是周期性和结构性机会的共振。证券业务没能施展抱负，马云更大的动作是巨资收购进入保险业。 2017年8月，云锋金融以131亿港元估值向美国万通国际收购美国万通保险亚洲有限公司60%的股权，拓展保险业务，成为云锋金融主要的收入来源。

| 和黄金不一样的是，铜在2025年，并不是一个共振的牛市，今年全球经济明显因为种种原因降速，所以铜在2025年是一个结构性的机会，而不是基于经济周期的机会。这也是很多自上而下的投资者，今年总有一种空铜的冲动，因为确实从经济角度来看，铜就不该涨。收购交易完成之后，2019年马云和虞锋亲自出席了万通保险的新品发布会，并买下两份大额储蓄保单。

| 马云表示，香港全民皆保时代已经来临，香港政府透过扣税方案鼓励市民做退休储蓄，纾缓公共医疗系统压力，以应对长寿带来的财务风险。但铜表现不错，有两个原因：需求的结构性因素；供给的结构性因素。

| 这些政策支持有助于保险行业的进一步发展。供给的结构性因素我想不用说，大家都懂，而且确实是存在的。

| 担任万通保险董事长的虞锋则表示：收购万通不是单纯的买卖关系，而是要立足于香港，面向大湾区及大中华区。互联网、科技及数据运用能力是云锋的基因，我们了解内地客户的需求，希望未来可以为万通增强科技力量，利用大数据、人工智能等科技手段改善客户体验。在去了南美一次之后，我深深理解了秘鲁和智利的扰动，且不说秘鲁现在还在动乱，智利马上选举，右翼候选人卡斯特的看法是减税+放松管制激活经济，然后部署军队恢复纪律（这个做法很难降低矿业的生产成本）。布局香港保险，是马云资产结构多元化的尝试，也是对在内地金融业务的延伸。左翼候选人哈拉则支持成立国家锂业公司，同时提高安全标准，然后要求建立生态恢复系统（这也是一个熟悉的做法，同样无法降低成本）。蚂蚁集团核心在支付和借贷、财富管理，券商牌照“爱而不得”。香港保险多年来是内地游客访港的重要行程之一，除了同等保额下保费相对便宜的优势，香港作为国际金融中心，香港保险公司可进行全球资产配置，储蓄分红型保险的长期预期收益率相对较高（例如6%-7%），具有财富传承的效应，因此受到一定的追捧。我自己觉得这两种做法对于矿业的稳定其实都不是最优解，矿业并不喜欢极端的政治环境。时至今日港险牌照依然有一定价值，比如最近，广州国资公司越秀集团完成对香港人寿全部股份的收购，京东也通过旗下公司获得了香港保险经纪牌照。而最被资本市场和矿业公司喜欢的中间派候选人伊芙琳马特伊，和大部分国家中间派一样，支持率落后。其实是一个很简单的道理，成本的降低是一个长期的过程，大家需要的不是今天左明天右，而是一个稳定的发展路线，而这正是这个时代没有的东西。

| 历史数据来看，港险新单保费除了疫情严重的2020和2022年，其他年份大都有增长，2024年更是大增了22%。发展环境不错，再加上马云站台，万通保险应该有所突破。当时市场预期马云加持的云锋金融会成为保险市场的鲶鱼。另外ESG对于矿业勘探的改变我觉得是巨大的，对于环保和可持续开发的重视我觉得没有错，但这是一个奢侈品，一个不属于这个时代的奢侈品。

| 这也是我一直对ESG没有兴趣的原因。不过云锋金融保险收入在香港保险市场并不能排到前列。按照2024年个人新单总保费收入来看，万通保险规模为28亿港元，居香港保险业第14位，远低于头部的汇丰人寿、友邦、宏利、保诚等公司。在云锋金融收购之前，万通保险排名是第16位，变化并不大。今年需求的结构性因素有三个：关税带来的美国搬运铜； AI Capex带来的设备和电网需求增加；贸易战带来的上半年抢出口。所以今年铜确实是需求和供给，结构性因素一起发力，抵消了今年经济降速对铜需求的影响。那么需要展望一下明年，首先我觉得只要美国经济预期没有问题，美国保持一个比2022～2023年更高的铜库存是合理的，170万吨左右的消耗量，2～3个月的库存我觉得很合理。2025年上半年，云锋金融保险收入达到15.32亿港元，较去年同期增长了11.21%；股东应占溢利为4.86亿港元，同比增加142.04%。增长还不错，但是建立在体量较小的基础上。香港保险机构市场份额统计如今的保费更是与收购前相去甚远。

| 数据显示2016年万通亚洲保费收入约68.75亿港元。尤其是今年中国卡脖子稀土之后。 AI的Capex是所有人都担心的问题，也是现在所有人都说，明年可能会有泡沫的地方，我完全理解这个担忧，我也非常相信铜在AI capex出问题的时候会跌，但我不觉得是一个长期核心矛盾，因为AI用的铜其实还是不如电力用的铜，我觉得AI capex是可以被证伪的。这些年来港险市场的特色是赢家通吃，头部公司份额集中化，香港前10大保险公司市场份额达到80%以上，留给颈部公司的份额很少。但整个西方世界，缺乏足够的工业生产能力和电力基础设施老化这个问题，是真实存在的。高管层面也多次调整。 2015年马云入主后，前道富环球投资亚洲区总经理李婷加入云锋金融担任CEO，年薪达1.08亿港元的李婷一度是风云人物，不过业务并未有大的起色，在2020年辞任。此后原太平人寿总经理张可加入云锋金融担任总裁，这位保险业资深人士任职不到2年后因为在央企太平期间的违法违纪问题被查，2022年9月辞职。有AI，没有AI，我觉得电力系统的重建都是必需的。

| 所以比较中肯的说法是： 2025年是供给侧+需求侧的结构性顺风遇上了周期性的逆风；2026年，可能是供给侧结构性的顺风，加上周期性的顺风，对抗需求侧结构性的逆风。

| 或者可以这么说，这就像现在大家在讨论美国经济的时候，都会说的一个情景，降息后，美国经济从只有AI的Capex牛逼，到更广泛的复苏。这个就有点类似铜明年需求的展望。结语简单总结一下，黄金的核心可能是地缘，铜的核心可能是经济。这之后出身于虞锋旗下聚众传媒的黄鑫担任总裁，一度卸任后又在2024年9月开始担任总裁，并执行了此后向虚拟币领域的布局。他们是相关的，但也是不同的，此时此刻，如果你看好地缘缓和，经济复苏，那么会更喜欢铜。如果你看好地缘恶化，经济复苏无望，那么会更喜欢黄金。

| 但我自己觉得最有可能的结果是，地缘缓和但也就是短期缓和，经济复苏但不是实际增速的复苏，这两个品种都还没有见到自己在这一轮周期的最高点。我心目中黄金的高点是一个大家开始恢复财政货币纪律的时候，是一个大家重新开始发展经济的时候，是一个新的世界秩序被建立起来之后的时候。

| 而铜的高点是一个经济复苏的高点，是一个央行担心经济过热要开始遏制经济的时候。这些时候都还没看到。受到综合竞争力不够强的因素影响，云锋金融盈利水平一般，2022-2024年盈利分别为-6.43亿、3.97亿、4.71亿元。究其原因，从万通保险到云峰证券，本身在香港竞争力不突出，面对香港保险和券商格局缺乏破局能力。更重要的是，从马云到阿里、蚂蚁，在2020年后经历了低谷，云锋金融与阿里、蚂蚁并未有业务上的协同，更像是马云庞大资产集群下的弃子，因此也没能带来质变。转型虚拟资产，云锋金融在马云旗下资产中再度重要起来 2022年以后，马云较长时间在海外生活，据报道2022年下半年在东京生活了近半年，主要活动包括在私人俱乐部休闲、考察农业项目，并定期前往美国和以色列。除日本外，马云还曾短暂访问西班牙、荷兰等地，例如在西班牙打高尔夫、考察农业技术，但这些停留未超过数周，未被长期居住。2023年，据报道曾现身泰国、澳大利亚，考察农业项目。并在当年3月回国，现身杭州云谷学校。 2023年11月，正值拼多多对阿里构成重大业务竞争之际，拼多多市值当时据阿里仅一步之遥。马云当时在内网为阿里打气，在祝福拼多多过去几年的决策之余，称“更坚信阿里会变，阿里会改，所有伟大的公司都诞生在冬天”。此时，虽然没有回归阿里的迹象，但参与感在积累。‌‌ 2024年以后，马云对于阿里业务的参与感愈加显著。 2024年4月，马云在阿里内网发表题为《致改革致创新》的帖子，称赞了蔡崇信和吴泳铭组成的新管理层的变革勇气，为马云退休近五年后首次深度分享对于公司业务、前景的看法。到了下半年，马云更是频繁出现在阿里园区。11月29日，他高调现身阿里巴巴西溪C区，手持瑞幸咖啡的场面在网络上被热议“消费降级”。更具标志性意义的事件，当然是受邀参加了今年初高规格的民营经济座谈会，引发了舆论场的很大关注。马云通过旗下平台，对于事关未来的重要业务进行着重新布局。阿里加码AI、云计算与即时零售，蚂蚁则在香港布局稳定币。目前来看阿里业务进展不错，蚂蚁的稳定币计划已经较难成行。不过马云对于香港的布局依然在继续。10月17日，阿里与蚂蚁联合宣布，投资9.25亿美元购置铜锣湾写字楼，作为两家企业共同的香港总部。而已经连续几年静默无声的云锋金融，也重新在马云的体系中活跃起来。

| 7月开始，云锋金融找到了新方向，在虚拟币领域密集发力。

| 7月15日，云锋金融总裁黄鑫宣布，将战略布局Web 3.0、现实世界资产（RWA）、数字货币、ESG 零碳资产领域及人工智能（AI）等前沿领域，以及探索上述前沿领域与本集团保险公司的各项应用场景相连的创新。此后云锋证券向香港证监会申请升级1、4、9号牌照，并在9月初获准，可为零售及专业投资者提供虚拟资产交易服务，直接交易数字资产(如比特币、以太币等)。

| 8月底，又宣布联合澳门国际碳排放权交易所完成碳信用资产交易数据全面上链； 9月动作更加频繁，与蚂蚁集团旗下探索区块链与RWA业务的蚂蚁数科达成战略合作，投资了前蚂蚁数科技术人员创业项目Pharos 公链，Pharos是一家专注于构建RWA应用场景的公链，为RWA业务铺路。在此基础上，云锋金融先从自身场景做起，探索RWA业务，于9月份将旗下资管公司管理的FOF基金进行了RWA代币化，成为云锋金融独立完成的首个RWA项目，不过并未公布规模。考虑到云锋金融资管规模很小，因此这个RWA项目更多是试水性质。同时也在押注以太坊生态，为此斥资4400万美金购入了以太币，作为战略资产储备，并表示探索将包括比特币（BTC）、索拉纳（SOL）等多元化的主流数字资产纳入公司战略储备资产。10月初宣布投资加密货币人寿保险公司Anthea ，这是一个运行在以太坊上的金融项目，提供以以太币计价的储蓄型寿险产品。为了加速布局虚拟资产，云锋金融也在强化资金与人才储备。资金方面，9月份配股融资了11.7亿港元。人才方面，区块链领域资深大佬、万向区块链董事长肖风自2019年就担任云锋金融独立董事，此次布局以太坊生态，其中可能就来自于肖风的建议，因为万向区块链是以太坊的早期投资者。

| 9月5日，云锋金融又引入外脑，宣布委任复星集团联合创始人梁信军为独立非执行董事。2017年梁信军辞任复星集团CEO职务，并在此后几年里移民新加坡，设立了家族办公室并做区块链、AI领域的投资。

| 梁多次在公开场合表达了对区块链与虚拟资产的看好，2020年他在阿里巴巴罗汉堂研究院做的《区块链-孕育未来财富》演讲中表示，传统的银行、投资银行、资产管理交易所，都必须要顺应潮流进化，去使用数字稳定币，让越来越多的金融资产Token化。此后，云锋又任命前蚂蚁区块链负责人、蚂蚁数字科技事业群原总裁蒋国飞为 Web3 发展委员会主席。这一波虚拟资产转型，可谓疾风暴雨，其本身所面临的业务困局可能是个推动因素。毕竟马云入主十年了，业务上还没有明显的起色。需要寻找新的业务方向。而虚拟资产领域随着稳定币、比特币、RWA等资产愈加受到全球更大范围的认可，重要性正在逐渐提升，向虚拟资产领域转型，既是可行的业务方向，也为马云、虞锋等大佬在老钱之外，布局新钱。最大的推动力莫过于监管环境趋于明朗。 2024年前后，多个市场通过立法确立了其合法性，并将虚拟资产日益深入地纳入传统金融监管体系。例如美国推动建立国家战略加密资产储备，并将更多加密资产纳入监管视野。欧盟通过了《加密资产市场法规》。云锋金融所在的中国香港在虚拟资产政策上的进展相当迅速，2025年5月通过并于8月1日正式生效的《稳定币条例》，为法币稳定币发行人设立了发牌制度；2025年6月发布的《香港数字资产发展政策宣言2.0》系统性地规划了未来发展方向，目标是将香港建设成为全球领先的数字资产中心和Web3创新枢纽。这些举措为传统金融机构合规地进入市场提供了清晰路径，降低了政策不确定性风险。云锋金融自7月以来，在虚拟资产和Web3领域的一系列加速布局，打造了三个业务方向：一是以云锋证券获得的虚拟资产交易牌照，为投资者提供交易服务，本质还是赚佣金的逻辑；二是RWA业务，云锋金融投资了承载RWA代币的公链Pharos，自身也在做FOF基金等资产的代币化，又与蚂蚁数科合作基于Pharos公链平台共同开发RWA代币化及Web3应用。作为代销平台也可以代销代币，是从平台到应用、渠道的全方位布局，形成了与蚂蚁集团的业务协同，可以共同推进RWA业务，让更多资产上链，并提供流通的渠道；三是布局以太坊生态，也通过对密货币寿险公司Anthea的投资，在主业之外，探索新的保险形式。在当下，马云在传统金融领域已经难以有新的作为，虚拟资产无疑是值得探索的新方向。云锋金融承担起为马云以及阿里、蚂蚁在虚拟资产领域探路的重任，其对于马云的重要性再次提升了。

| 毕竟虚拟资产在内地还是比较敏感的话题，无论是阿里还是蚂蚁，体量太大，都不方便在这个领域有大动作。

| 股价大涨更多源自“股币联动” 云锋金融对于加密货币交易、RWA、以太坊生态的布局，带来了股价的大幅上涨。不过这些布局是对未来数字货币大趋势的布局，很难对现有业务状况和业绩产生影响，未来主要收入和利润还是会来自于万通保险。股价的上涨更多体现在“股币联动”，即通过持币将上市公司的股权价值与数字货币的价值进行绑定，从而创造出新的增长叙事和投资机会。这在多家香港上市公司中已经有所体现。例如游戏公司博雅互动主业并不出色，但通过持续购入比特币实现战略转型，截至2025年9月18日共持有4091枚比特币，总成本约2.79亿美元，旨在深化Web3业务布局。该策略推动股价两年内上涨14倍。 “股币联动”创造了一个“金融飞轮”效应：公司购入加密货币 → 市场给予其股票估值溢价 → 公司利用溢价融资 → 购入更多加密货币，从而强化叙事并推动股价进一步上涨。在国外，MicroStrategy堪称“股币联动”的鼻祖，这家BI领域的软件公司，通过一系列精妙的资本运作，将公司股价与比特币价值深度绑定，形成了一个自我强化的增长循环，目前市值超过800亿美元。具体来说，MicroStrategy利用低成本融资购入比特币，增加资产储备。比特币持仓价值增长和积极叙事吸引投资者，推高公司股价。在高股价基础上，公司能够以更优惠的条件（如极低利率）再次发行债券或增发股票，筹集更多资金，将新募集的资金再次用于购买比特币，强化“比特币银行”的叙事，进而继续推高股价，开启新一轮循环。

| 数据显示，截至2025年9月14日，MicroStrategy持有638,985枚比特币，总投入约472.3亿美元，占比特币总供应量的3.04%。

| 其持仓量远超其他企业。例如全球最大资管机构贝莱德也只是持有37万枚比特币。这个飞轮效应使得 MicroStrategy 的股价涨幅在多数时间内都远超比特币本身的涨幅，公司股价自首次购入BTC后上涨43倍。云锋金融目前也是如此，布局加密货币带来的直接营收可能是有限的，更多是赚取虚拟资产的增值，以及公司市值的上涨。股价上涨后，云锋金融在9月就进行了配股融资11亿港元，为进一步布局蓄力。对于投资者而言，尽管有海外的先例，但其中的风险不容小觑。公司股价上涨完全依赖其持币价值的叙事，自身可能缺乏稳定的盈利能力支撑。三条线布局虚拟资产，如何影响业绩？为什么这些布局短期内还很难为云锋金融改善业绩做出贡献呢？可以分业务线来看。虚拟资产交易平台虚拟资产交易已经是比较成熟的商业模式，有交易量就能挣钱，不过难就难在交易量上。

| 云锋证券没能在股票、基金、衍生品等传统金融产品交易上取得高份额，在加密货币上取得高额交易规模，似乎也是一种奢望。香港的加密货币交易市场目前存在两大状态，对于云锋金融来说不利。首先是券商的加密资产交易额不大，带来的营收尚不高。

| 香港证监会2025年6月底发布的《证券业财务回顾》披露，2025年上半年所申报的来自加密资产交易的佣金收入总额为1.279 亿港元，比2024 年下半年仅增加50万元。而来自证券交易、期货和期权交易、杠杆式外汇交易及虚拟资产交易的净佣金收入以及利息收入总额则由2024年下半年的340亿港元增加4%至354亿港元。

| 也就是说，大头还是传统金融资产交易，券商的加密资产交易量不大。其次，香港的加密货币交易市场已经形成了一个由持牌交易平台、传统金融机构构建的竞争结构，竞争比较激烈，云锋金融竞争力相对有限。香港的持牌虚拟资产交易平台达到11家。获升级牌照的传统金融机构包括银行、证券公司。证券公司通过升级现有牌照（如“1号牌”），以综合账户安排与持牌VATP合作，使客户能在其熟悉的证券账户内交易虚拟资产。这其中包括国泰君安国际、富途证券（PantherTrade）、老虎证券（YAX）、胜利证券等超过40家机构。银行方面，截至2025年7月中，22家银行获准销售数字资产相关产品，13家银行获准销售代币化证券，另有五家银行获准提供数字资产保管服务。而竞争力更强的是币安、Coinbase、OKEx等跨境交易平台，交易量巨大。

| 这样的格局下，云锋金融想在格局上突破，难度不小。内地对于居民参与加密资产交易有严格限制，如果只靠香港客户，交易量很难有大的体量。 RWA业务 RWA方面，从传统资产的规模级别来看，RWA商业化前景广阔，但现在离挣钱还很远。

| RWA核心在于通过提升资产流动性来解锁新的价值空间，商业化应用正从概念验证走向初步实践，在几个关键赛道呈现出商业化逻辑。

| 首先是金融资产与信贷领域。云锋金融将FOF基金代币化也是这领域的尝试。国外目前较成熟，主要将美国国债、企业债券等生息资产代币化。其次是实体资产与新能源设施。

| 目前涉及光伏电站、充电桩、换电柜等实体基础设施。其商业化核心是将稳定的设备收益权代币化，吸引全球资金，同时降低融资成本。此外业界在新兴产业与数据资产上也有尝试。在低空经济（无人机）、智能网联汽车、家居行业，RWA被用于盘活设备、数据、空域等新型资产。例如，产通链与航空公司合作将无人机及其运营收益权代币化，让参与者共享产业增长红利；广联科技则计划将智能汽车产生的数据资产化，进而实现国际化交易。

| RWA还在早期，盈利模式还在形成中。理论上来讲，作为平台，可以对资产发行、交易、托管等环节收取费用。券商在RWA项目中可收取承销、托管、交易佣金，技术公司作为服务商，为资产方提供上链服务，帮助传统资产进行代币化改造并融资，可以收取服务费。协鑫能科光伏RWA项目的中介服务费率为0.8%-1.2%。资产方通过RWA融资置换传统高息负债，节省财务费用，或者提前收回建设成本。

| 不过香港RWA的商业化进展，直接受制于政策、市场流动性、市场规范化程度以及资产方对RWA的接受度。目前香港针对RWA持开放政策，6月出台的《数字资产发展政策宣言2.0》将代币化（尤其是RWA）列为数字资产发展的核心方向，“Ensemble监管沙盒”为代币化资产提供了测试环境。

| 不过目前二级市场交易深度不足，投资者面临“买得进、出不来”的风险；发展早期又难免像当年的ICO一样出现项目的鱼龙混杂，投资难度大。

| 估值与定价上也不成熟，特别是非标准化资产（如艺术品、知识产权）缺乏统一、公允的估值标准。另外现实资产虽然规模巨大，但真正适合代币化的，是需要有一定升值潜力的，或者有稳定收益的，这就排除了相当大一部分的线下资产。而真正有升值潜力或者稳定收益的资产，资产方愿意拿出来代币化，又需要有快速回笼资金等需求，因此即使未来政策、技术、流动性等方面都成熟了，现实资产多大程度上有代币化需要，也是个未知数。

| 以太坊生态云锋金融重金布局的另一条线的以太坊生态。除了买以太币，云锋金融也在投资一些以太坊上的项目。同时以太坊也是RWA的核心阵地。以太坊的投资属性较比特币差很多，目前比特币市值达到2.2万亿美元左右，而以太币市值为4800亿美元左右。不过，以太坊胜在有一个比较强大的应用生态。去中心化金融（DeFi）、非同质化代币（NFT）、去中心化自治组织（DAO）这些区块链领域主流的应用概念都是源自以太坊生态。此前影响以太坊生态的交易拥挤问题，也在通过技术升级来缓解。当前，以太坊生态的活跃度重心已逐渐向Layer2网络转移，形成了一个以以太坊主网（Layer1）为安全和结算基础、多个Layer2网络为高性能执行层的“模块化”生态。

| 不过在DeFi和NFT之后，以太坊社区一直在寻找能吸引下一波大规模用户的应用。目前，像去中心化社交、链上游戏、DAO（去中心化自治组织）等方向虽然被寄予厚望，但尚未出现现象级的成功产品。一些一度火爆的Web3社交应用，用户留存率普遍不高。因此，以太坊仍在等待下一个能真正“破圈”的杀手级应用。而DeFi和NFT更多也是在币圈链圈流行，除了稳定币之外，还未产生出圈效应。

| NFT经过前两年的火爆一时后，现在也已经归于沉寂。再以云锋金融领投的加密货币人寿保险公司Anthea为例，其正在计划推出全球首款以ETH 计价的人寿保险产品，但即使推出，也是在币圈链圈有限的范围内展业，核保理赔怎么做，是否顺畅，都需要很长的探索，其对于传统金融模式形成冲击，现在还是没法想象的事。